1.1 交易规则不断变革，以适应资本市场发展

为了适应资本市场的发展，我国资本市场的交易规则经历了多次重大的改革，以 提高市场的效率和公平性，保护投资者的利益，如引入做市商制度、探索“T+0”， 引入融资融券等。 目前，A 股市场使用的清算交收和交易制度是：股票对应“T+1”制度，而资金对 应“T+0”制度。即 T 日买入的股票在 T 日不可卖出，在 T+1 日后才可以卖出； 但 T 日卖出股票所得的资金虽然无法转入银行账户，但在 T 日可以进行回转交易 再次买入股票。 然而，随着资本市场的不断发展和变化，交易规则也需要与时俱进，继续进行改 革和创新。目前，我国资本市场的交易规则还存在一些不足和问题，如交易成本 较高、交易制度不够灵活、交易机制不够完善等。这些问题限制了市场的流动性 和竞争力，影响了市场的活力和创新。

1.2 不同交易市场设置不同涨跌幅

【资料图】

交易涨跌幅限制是指证券交易所为了抑制过度投机行为，防止市场出现过分的暴 涨暴跌，而在每天的交易中规定当日的证券交易价格在前一个交易日收盘价的基 础上上下波动的幅度。 目前，我国 A 股市场主板、创业板、科创板等不同的板块，它们的涨跌幅限制也 有所不同。 主板：沪深交易所 A 股主板的涨跌幅限制为 10%，但也有一些特别情况，如新股 上市首日、增发股票上市当天、股改股票复牌首日、暂停上市后恢复上市首日等。 创业板：深交所对创业板股票竞价交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅限制比例为 20%。超过涨跌幅限制的申报为无效申报。同时，创业板首次公开发行上市的股 票，上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制。但前五个交易日根据股票的涨 跌幅设置盘中临时停牌制度。此外，创业板风险警示股票（包含 ST、*ST 股票） 的涨跌幅由原来的 5%变为 20%。 科创板：科创板对股票竞价交易实行实时每日 20%的涨跌幅限制。科创板首次公 开发行上市的股票，上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制。但根据盘中股 价的涨跌幅，会设置盘中临时停牌制度。 交易涨跌幅限制对于市场和投资者有一定的作用和影响。它可以保护投资者的合 法权益，避免因为市场波动而造成巨大损失；也可以防止过度投机和市场失灵， 维护市场秩序和稳定性。但也可能导致市场效率和流动性降低，影响市场定价和 资源配置功能。

1.3 根据投资者适当性原则设置准入门槛

为了确保投资者具备相应的风险识别能力和风险承受能力，各板块都对投资者设 置了一定的准入门槛。 2021 年 9 月 17 日，北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试 行）》，明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产 50 万元，机构投资者准入不 设置资金门槛；全国股转系统同步修改了《全国中小企业股份转让系统投资者适 当性管理办法》，将创新层投资者准入资金门槛由 150 万元调整为 100 万元。

1.4 “T+0”交易制度应用于个别产品市场

“T+0”交易制度，确切名称应为日内回转交易制度，是指投资者在同一交易日内 买入和卖出同一只证券的交易方式。日内回转交易制度在我国只适用于部分市场 和产品，如债券、权证、ETF 等。日内回转交易制度的目的是为了增加市场的流 动性和活跃度，降低投资者的持仓风险，促进市场的效率和公平性。 日内回转交易制度在我国最早是在 1992 年 2 月由上海证券交易所引入，因市场 投机现象明显而取消。后来，随着市场的发展和变化，日内回转交易制度逐渐扩 展到其他市场和产品上，如债券、权证、ETF 等。

2.1 多数国家地区采用“T+0”交易制度

“T+0”交易制度是国际证券市场的一种成熟模式，许多资本市场发达的国家和地 区都实行“T+0”交易。但是，与我国过去的“T+0”制度不同，这些国家和地区 的“T+0”交易并不是无限制、无约束的，也不是所有投资者都能参与的，监管部 门通常会制定严格的投资者分类管理制度，以避免过度投机，并保障中小投资者 的利益。

2.2 美国“T+0”制度：泡沫破灭后监管趋严，根据账户总 值进行分类监管

1）泡沫破灭后的日内交易规则（“Pattern Day Trading Rules”）出台

美国股市日内回转交易的历史可以追溯到 19 世纪后期，当时电报的发明使得股 市信息能够通过打印在纸带上的代码迅速传递给经纪人，经纪人能够根据当天的 股价波动进行买卖操作。然而，由于当时个人投资者无法直接进入股市，日内回 转交易并不普遍。 20 世纪 70 年代，美股日内回转交易才开始出现新的变化。1971 年，美国证券商 协会（NASD）创建了一个电子通信网络（ECN），即我们今天所熟知的纳斯达克 （NASDAQ）。ECN 是一种在证券交易所之外进行金融产品交易的计算机系统， 它使得个人投资者能够更容易地参与股市活动。1975 年，美国证券交易委员会 （SEC）废除了固定佣金制度，从而使得经纪人之间可以通过降低交易费用来竞 争。这标志着折扣经纪商时代的开始，例如 Charles Schwab 等公司开始提供低 价的股票交易服务，经纪商也开始开发和使用更高效的交易系统。 从那以后，日内回转交易就逐渐成为一种流行的投资方式，尤其是在互联网和计算机技术的发展下，个人投资者可以实时获取股市信息，并利用各种分析工具和 策略来进行快速的买卖操作。

在 20 世纪 90 年代末，日内回转交易风靡一时，许多人试图从繁荣的互联网市场 中赚钱。许多交易者承认，他们在第一天买入 IPO，期待股价上涨 20%，此类投 机性现象曾出不穷，许多没有经验的交易者损失惨重。 2000 年，泡沫破灭，美股市场经历了一场剧烈的震荡。年初时，由于互联网热潮 和投机炒作，美股市场达到了历史高点，尤其是纳斯达克指数，在 3 月 10 日创下 了 5132.52 点的峰值。然而，随后由于利润不佳、估值过高、竞争激烈等因素， 许多互联网公司开始出现亏损、倒闭或被收购，引发了投资者对互联网行业前景 的怀疑和恐慌。这导致了互联网泡沫的破裂，美股市场开始大幅下跌，尤其是纳 斯达克指数，在 12 月 5 日跌至 2291.86 点，全年跌幅高达 55.6%。标普 500 也 下跌 10.1%。 2000 年美股市场的崩盘不仅影响了投资者的财富，也影响了美国和全球的经济增 长。许多公司开始裁员、缩减开支、降低预期，消费者信心也受到打击。2000 年 第四季度，美国 GDP 增速降至 1.4%，低于前三个季度的平均水平。2001 年至 2003 年，美国经济进入了一段衰退期，美股市场也持续低迷，直到 2003 年下半 年才开始复苏。

日内回转交易也因此被政客和媒体指责为导致市场崩溃的罪魁祸首，所以美国证 券交易委员会（SEC）和金融业监管局（FINRA）决定采取行动，在 2001 年 2 月 制定了日内交易规则（“Pattern Day Trading Rules”），声称这是为了保护投资 公众。

2）严格的账户分类监管

美国金融监管局（FINRA）将“日内回转交易”（“Day Trade”）定义为“同一 天在保证金账户中买入和卖出或卖出和买入同一证券”，即包括两种情况，一是 先买入后，卖出同一证券，二是先卖空后买入同一证券，两者都是在一个交易日 内进行，使用信用交易账户。该定义还明确以下两种情况不属于回转交易：（1） 隔夜持有多头头寸并在第二天买入新头寸前卖出该头寸；（2）隔夜持有空头头寸 并在第二天卖出新头寸前买回该头寸。 美国证监会（SEC）为了保护小额投资者，对“T+0”交易设置了严格的监管措施。 根据账户属性，分为三种交易模式。

第一种是现金账户（Cash Account），适用于总值少于 2000 美元的账户（具体 数值由券商确定）。该类型账户不能进行融资融券、日内回转、透支和卖空等交 易，有些券商还禁止买卖期权等高风险产品。而且同一只股票在 5 日内不能买卖 3 次以上，否则账户将被冻结 90 天。这样的管理制度可以促使小额投资者理性投 资，降低投机比例。 第二种是融资融券账户（Margin Account），适用于总值在 2000 到 25000 美元 之间的账户。该类型账户可以开展融资融券、期权等交易，但是仅在 5 天之内给 予 3 次“T+0”交易的机会，超过此限制，账户会立即被禁止交易，并在 3 个交 易日后自动转为现金账户。待 90 天过后，才可以申请解禁。 第三种是回转交易账户（Day Trading Account），适用于总值超过 25000 美元的 账户。如果该类型账户的“T+0”回转交易次数占比达到同期交易总额的 6%以上， 且存在 5 日内的第 4 次及以上的交易记录，则会被定义为典型回转交易账户（Patter Day Trading Account）。这两种账户均必须遵守账户最低净值 25000 美 元的规定，一旦低于该数值，账户会立即被冻结 90 天，直到净值补充到 25000 美元为止；且如果 90 天内没有“T+0”交易，会自动转为普通融资融券账户。

3）对高风险典型回转交易账户特别监管

典型回转交易账户（Patter Day Trading Account）作为风险最高账户种类，美国 证监会对其进行特别监管。 2001 年 2 月 27 日，美国证监会分别批准对 NYSE 规则 431 和 NASD 规则 2520 有关回转交易保证金要求的修改，即提高进行回转交易的保证金要求。NYSE 规 则修改于当年 8 月 27 日起生效，NASD 规则修改于当年 9 月 28 日起生效。该次 修改针对性地对其设定专门监管措施。其主要修改内容如下： （1）“典型回转交易者(Pattern Day Trader)”的定义为：任何客户在连续五个交 易日内，交易四次或四次以上的回转交易，并且在这五个交易日当中，回转交易 的次数占总交易次数的 6%以上。 （2）任何“典型回转交易者”的账户必须遵守最低净值 25000 美元的新规定若 账户净值未达 25000 美元，将无法使用“回转交易融资购买力 Day Trading Buying Power) （3）“回转交易融资购买力”的计算方式为：前一交易日结束时投资者信用交易 账户的净值超过维持保证金的部分，乘以四倍，其中账户净值以前一营业日的收 市价为计算依据。 （4）特别维持保证金。在投资者信用交易账户发生回转交易时，特别保证金应该 为该交易日内所有交易成本的 25%。作为选择，如果该投资者的账户在一个交易日内发生两次或以上的回转交易，则特别保证金按照日内最高敞口头寸来计算。 为计算最高敞口头寸，必须记录投资者进行回转交易的时间和价格(“time and tick”)，以确定哪些交易被平仓、哪些尚未平仓。 （5）典型回转交易者不能超过根据上述（3）和（4）计算的转交易融资购买力。 一旦超过，则会产生特别维持保证金不足的情况，此时，经纪商可采取两项限制 措施，并发出回转交易保证金追加要求(Day Trading Margin Call)。

第一，投资者的“回转交易融资购买力”会自回转交易融资购买力超过限额的下 个营业日起降至前一交易日结束时投资者信用交易账户的净值超过维持保证金部 分的两倍(即减半计算)。 第二，无法适用“time and tick”来计算保证金要求，即不是按照最高敞口头寸计 算特别维持保证金，而是按照该日所有回转交易的累计交易成本计算。 （6）若典型回转交易者在特别维持保证金不足以至于发出回转交易保证金追加要 求 (Day Trading Margin Call)后的五个交易日内仍无法满足特别维持保证金要求， 则该投资者将被限制九十天内只能进行现金交易，或直到补足差额为止。 （7）为满足回转交易保证金追加要求或为满足最低账户净值要求所存入的资金， 在入账后的两个交易日内，皆无法提取。 （8）“典型回转交易者”不可将其名下其它账户内的资产合并计算，以满足其特 别维持保证金要求，或账户最低净值要求。 （9）投资者账户净值不足以满足相关保证金要求时，投资者必须在交易日后的五 个交易日内缴付额外的现金或证券至该信用交易保证金账户。此外，在第六个交 易日，会员机构必须按 SEA 规则 15c3-1 的要求从其净资本(Net Capital)中扣除 未缴付的、维持保证金追加要求所规定的金额。

（10）卖出手中前一个交易日的持股，视为结清股票。如在同一天重新购入该股， 则视为重新购入股票，并不算作回转交易。若重新购入后，又再卖出，才视为回 转交易。 （11）回转交易者可能须在主管机关注册。提供他人投资意见或代理他人投资账 户的回转交易者，可能须按 1940 年投资顾问法(Investment Advisors Act of 1940) 注册为投资顾问，或按 1934 证券交易法(Securities Exchange Act of 1934)注册 为投资中介，且亦有可能须在州政府注册。 总体上看，美国对典型回转交易者的监管主要集中在三方面：一是加强对典型回 转交易者的注册要求，要求回转交易者须在主管机关注册；二是提高可进行回转 交易账户的最低净值要求，要求账户净值不低于 25000 美元，远远高于普通回转 交易者信用交易账户净值不低于 2000 美元的要求；三是强化对典型回转交易者 融资能力的监管，严格控制典型回转交易者进行融资交易的行为。 美国证监会（SEC）为了保护小额投资者的利益，根据账户的总值、交易频率、 风险承受能力等因素，对不同类型的投资账户进行了分类管理，制定了相应的交 易规则和监管措施。这样的管理制度可以促使小额投资者理性投资，降低投机比 例，避免因为市场波动而造成巨大损失。

2.3 台湾“T+0”制度：账户性质、可参与品种与交割方式 的三重限制

中国台湾日内回转交易被称为“资券相抵冲销交易”，在中国台湾历经多次变革， 大致可以分为“实施-禁止-部分恢复-完全恢复”四个阶段。

1）为抑制投机现象禁止“T+0”交易制度

实施阶段：80 年代初期，台湾工业化进程加速，实体经济快速增长，并开始了自 由化、国际化和制度化改革的步伐。80 年代中后期，台湾股市出现了“疯牛”现 象，开户数每年翻一番，投资者热情高涨。1987 年起，信用交易中的融资融券余 额大幅上升，推动股市飙升，同年台湾修订了“证券交易法”，取消了证券商设 立的限制，并允许经纪、自营业务并存。 台湾股市的投资者以散户为主，对牛市行情有着强烈的追逐效应。1989 年底至 1990 年初，台湾市盈率一直保持在 50 倍以上，最高时甚至达到了 70 倍，显示 出严重的泡沫化倾向。在 1985 年之前，台湾股市允许投资者在同一天内买入和 卖出股票，实现资券相抵当日冲销交易，相当于“T+0”交易制度。 禁止阶段：1985 年，由于市场过度投机，影响了股市的稳定，中国台湾取消了该 交易模式，实行了“T+1”交易制度，即投资者必须在第二个交易日才能卖出当天 买入的股票，或者买入当天卖出的股票。

2）股灾爆发，多方因素综合考虑后台股逐步恢复“T+0”交易制度

部分恢复阶段：1990 年 2 月 10 日，台湾股市指数从 12495 点的历年最高点大幅 下跌，以致股市交易陷于一片低迷，成交量也大幅减少，证券业者多数亏损，于 是纷纷提出恢复 1985 年以前的当日冲销业务，以活跃证券市场恢复市场机能。 因此，主管机关积极收集国外的相关资料，作为参考依据，并于 1993 年 10 月 15 日、11 月 22 日广泛征询了投资者、证券商和市场机构等各方面的意见，关于投 资者交易安全保障、证券商经营风险控制及证券市场发展健全等问题。 1993 年主管机关开始研究如何恢复当日冲销交易时，综合了当时台北、高雄两市 证券商业同业公会、台湾证券交易所、复华证券金融公司及业界各方的意见后， 提出了四种可能的方案： 1）普通交易双向开放；2）开放当日先买进后卖出相抵交割的单向交易；3）开放 投资者以信用交易户进行当日冲销交易（包含融资买进、当日融资卖出相抵交割 及融券卖出、当日买进偿还融券相抵交割）；4）开放信用交易当日资券相抵交割 交易。

这四种方案各有其利弊，主管机关在考虑各方利益及技术、法令问题后最终选择 了第四个方案，主要理由是： 1）在四方案中最保守，对市场冲击最小，对券源的需求亦最小。2）信用交易额 度、成数均有限制，在股市过热时具有自动冷却效果。3）可以进行融资融券的有 价证券质量较佳，交易风险相对较低。4）相关作业均可配合，在修改证券商办理 有价证券买卖融资融券业务操作办法及证券商管理规则后即可施行。5）融资利息及融券手续费均可收取，增加券商收入。 经缜密考虑后，台湾宣布自 1994 年 1 月 1 日起开放信用交易资券相抵余额交割 冲销交易。台湾重新允许信用交易账户内的部分股票进行“T+0”交易，主要是可 进行融资融券且在台湾证券交易所上市的股票。

2005 年柜台买卖中心开放“资券相抵冲销交易”。2005 年 11 月 2 日，台湾柜买 卖中心发布《上柜股票信用交易资券相抵交割之交易作业要点》，店头市场也可 以比照交易所开放“上柜股票信用交易资券互抵当日冲销交易”，即委托人于同 一日“等价成交系统”及“盘后定价交易”以融资买进与融券卖出同一有价证券， 采用资券相抵方式办理给付结算。 2014 年 1 月 6 日，台湾证券交易所开始实施部分证券现股先买后卖的当日回转 交易，并于 2014 年 6 月 30 日开放先卖后买的当日回转交易。但是当时有资格进 行日内回转交易的只有大约250只股票，占全部股票的28%，以大盘蓝筹股为主。 完全恢复阶段：2016 年 2 月初，台湾证券交易所根据金融监督委员会(FSC)修订 的监管规定，允许所有符合融资融券条件的证券(几乎所有在其市场上市的股票、 ETF 和认股权证)进行无限制日内交易。截至 2016 年 2 月 1 日，在台湾证交所上 市的符合当日交易条件的证券总数从 2015 年 12 月 31 日的 250 只上升至 907 只，约占市场交易总额的 98.75%和市场价值的 99.7%。 中国台湾“T+0”逐步放宽的不同阶段，股指及成交量均实现了短期小幅度上涨。 无论是 2014 年 1 月蓝筹股先买后卖“T+0”放开、6 月蓝筹股先卖后买“T+0” 放开，还是 2016 年 2 月所有符合融资融券条件证券“T+0”先买后卖放开，在放 开后的一至两个月内，主要股指及成交量均实现了小幅度的上涨，但并未出现较 大的波动，也并未出现系统性金融风险。2016 年中国台湾基本完全放开“T+0” 后，台湾股票交易量一度呈现先涨后跌态势，说明中小盘股“T+0”的放开整体对 台湾股市成交量影响程度不大。

3）多重风险控制下的“T+0”交易制度

中国台湾股票市场实行了 T+0 交易制度，然而，为了控制投资者的交易风险，维 护证券市场的平稳运行，台湾证券交易所对“T+0”交易制度进行了严格的限制和 规范。 账户性质的限制。只有信用账户可以进行“T+0”交易，而一般的非信用账户，例 如现金账户是无法进行“T+0”交易的。信用账户是指投资者可以向券商借入资金 或证券进行买卖的账户，需要满足一定的条件和要求，如开户金额、保证金比例、 利息费用等。信用账户可以进行先卖后买或先买后卖的当日回转交易，但需要注 意借入资金或证券的成本和风险。 可参与品种的限制。并不是所有类型的证券产品都可以进行日内回转交易，只有 允许开展融资融券业务的证券产品才可进行“T+0”交易。

交割方式的限制。虽然投资者可以在同一交易日内买入和卖出同一只证券，但是 根据台湾证券交易所的规定，投资者若以统一账户在同一交易日，现款买进与现 券卖出同一证券成交后，仅可以就相同数量部分，按买卖相抵后的差额办理款项 交割。

2.4 日本“T+0”制度：单次“T+0”模式配套涨跌幅限制 与特殊报价机制

1）单次“T+0”交易模式

日本股市在“日内回转交易”一词出现之前就已经有了 “T+0”交易。但在交易 佣金自由化之前，交易需要高额佣金，除了证券交易商之外，个人投资者很难通 过 “T+0”交易获利。此外日本独特的税收制度对股票交易价值征收万分之六至 万分之十的税款，包括证券交易税和交换税，高额赋税限制了日本“T+0”交易的 发展。 1999 年，日本政府取消了证券交易税和交换税两项税。2001 年，日本“金融大 爆炸”放松了监管，取消循环交易禁令和放开证券交易费用，为“T+0”交易者在 日本发挥积极作用奠定了基础。

佣金自由化后，证券公司相互竞争，降低交易佣金。证券公司进一步增强了可在 个人电脑上进行的网络交易功能，并为订户和用户提供了近乎专业的图表和技术 分析软件。这些公司提供了低廉的佣金和便捷的网络交易服务，吸引了大量的个 人投资者，使得日本个人投资者进行“T+0”交易成为现实。 伴随着 21 世纪的信息技术革命，“T+0”交易开始在日本大众中广泛传播，书店 的书架上开始摆满了有关日内交易的参考书和书籍。随后，证券公司加快了降低 佣金和提供个性化服务的步伐。日本“T+0”交易的交易者数量于 2005 年达到顶 峰。 日本股票市场对“T+0”交易（即当日买入卖出同一只股票的交易）有特殊的限制， 即每只股票每日只能进行一次“T+0”交易。例如，投资者买入一只股票后，当日 只能卖出一次，之后就不能再对该股票进行“T+0”操作。但是，其他股票仍可以 进行“T+0”交易。这种制度既保留了投资者日内止损或获利的机会，又有效遏制 了市场过度投机的现象。

2）特殊的涨跌幅限制

与单次“T+0”模式配套，日本交易所对股价日波动幅度设定一定的范围。涨跌幅 限制原则上以上一个交易日的收盘价为基准，按照下表加以设定。比如，前一个 交易日收盘价为 1000 日元，则第二天的最高限价（涨停价）为 1300 日元，最低 限价（跌停价）为 700 日元，不会以超出这个范围的价格成交。这种分段式的涨 跌停板限幅制度符合股票市场的实际状况，该机制可以有效防止投资者遭受意外 损失过大，同时可以避免股价被恶意操纵引起过度投机，又可以克服一刀切带来 的非效率化通病。

3）特别报价机制

特别报价制度是东京证券交易所为了减少股价的剧烈波动，保护投资者的利益而 设立的一种交易规则。特别报价制度的主要内容如下： 1）特别报价制度适用于所有在东京证券交易所上市的股票。2）特别报价制度根 据股票的价格，设定了一个有效竞价范围，即每只股票的最高买入价和最低卖出 价之间的差额。这个范围通常为股票价格的 1%～2%。3）如果下一成交价与上一 成交价之间的差额在有效竞价范围内，那么交易可以立即进行，无需显示特别报 价。4）如果下一成交价与上一成交价之间的差额超过了有效竞价范围，那么交易 将暂停，并显示特别报价。5）特别报价有两种类型：申买和申卖。申买表示下一 成交价将高于上一成交价，申卖表示下一成交价将低于上一成交价。6）特别报价 会根据市场情况不断更新，直到接近下一成交价格。然后，根据集合竞价制度， 将买卖双方的委托进行撮合，形成新的成交价格和数量。 特别报价制度的目的是为了避免市场出现恐慌或狂热，导致股票价格出现异常波 动，影响市场的稳定和公平。特别报价制度也可以防止投资者因为市场价格变化 太快而无法及时调整自己的委托，造成意外的损失或错过机会。

2.5 香港“T+0”制度：“T+0”交易与“T+2”交收制度

1）“T+0”交易与“T+2”交收制度

香港股票市场允许日内回转交易，即“T+0”交易，在证券交收时点上，实行 T+2 交收安排，即 T 日买入港股的投资者，在 T+2 日日终完成交收后才能获得相关证 券的权益；而 T 日卖出港股的投资者，T 日和 T+1 日日终仍可享有关于证券的权 益。同时港股每天交易次数不受限制。对同一只股票，在一日内可以使用同一笔 资金多次进行买入和卖出操作。 一是保护了投资者的合法权益，避免了因为交收延迟而导致的损失。例如，如果 T 日买入港股的投资者，在 T+2 日之前就享有相关证券的权益，那么如果该股票 在 T+1 日分红或送股，那么该投资者就可以获得额外的收益；而如果该股票在 T+1 日除权或除息，那么该投资者就可以避免相应的损失。

二是提高了市场的效率和透明度，促进了市场价格的合理形成和反映。例如，如 果 T 日买入港股的投资者，在 T+2 日之前就享有相关证券的权益，那么他们就可 以根据市场信息和预期，在 T+1 日对该股票进行再次买卖或持有；而如果 T 日卖 出港股的投资者，在 T+2 日之前就放弃了相关证券的权益，则可以根据市场信息 和预期，在 T+1 日对该股票进行再次买卖或放弃。 三是增加了市场的活跃度和流动性，吸引了更多的投资者参与和交易。例如，如 果 T 日买入港股的投资者，在 T+2 日之前就享有相关证券的权益，则可以利用这 一优势，在 T+1 日进行更多的操作策略，如套利、对冲、套现等。

2）港股的波动控制机制

为限制港股波动过大，其设置波动控制机制。恒生综合大型股、中型股及小型股 指数的成份股采用证券市场的波动控制机制（VCM），以防止交易事件（如“闪 电崩盘”和算法错误）导致极端价格波动，并应对证券和衍生产品市场相互关联 带来的系统性风险。 在证券市场，若三个恒生综合指数成份股的潜在交易价格分别偏离五分钟前的最 后成交价超过±10%、±15%及±20%，并启动五分钟的冷静期，则触发市调机 制。在冷静期内，允许在预定的价格范围内进行交易。冷静期后将恢复正常交易 和市调机制监控。

2.6 风险控制下的“T+0”交易制度是活跃资本市场的有力 手段

1）“T+1”交易制度存在的问题

从众多学术研究和实务操作经验看，尽管“T+1”交易制度下，股票市场的波动性 相对较小，但“T+1”制度也存在以下几个问题： 一是难以规避日内股价波动风险。尽管融资融券业务已经开展，但 A 股现货的卖 空工具依旧不足。在这种情况下，“T+1”交易制度加剧了投资者的交易风险，尤 其是中小投资者。当股价在日内出现巨幅波动时（最高可达 20%），投资者无法 及时卖出股票规避风险。相关的学术研究也表明，“T+1”制度并不能更好地保护 下跌行情中投资者的利益，甚至令投资者无法及时纠正错误，导致交易风险有扩 大的趋势。 二是期货与现货市场交易机制不匹配。目前 A 股市场中，期货与现货存在双重的 交易机制不匹配。首先，现货市场仅部分股票可以进行融资融券，而融券业务并 不活跃，因此现货市场几乎不存在卖空工具；而股指期货市场则可以进行做多和 做空两个方向的交易。其次，现货市场采用“T+1”交易制度；而期货市场使用 “T+0”交易制度。交易机制的不匹配造成不同投资者间的不公平交易。

三是降低市场流动性，对股票市场质量产生负面影响。在目前 A 股的“T+1”交 易制度中，T 日买入的股票在 T 日不可卖出，在 T+1 日后才可以卖出；但 T 日卖 出股票所得的资金在 T 日就可以进行回转交易再次买入股票。因此在这种情况下， 投资者对于买入更为谨慎，同时更倾向于卖出，特别是在行情低迷时期。因此“T+1” 制度一定程度上降低了股票市场的流动性。一些实证研究表明“T+1”制度会降低股票市场流动性，减少交易量，使股票的价格中存在低流动性折价，对股票市场 质量产生负面影响。

2）“T+0”交易制度的优劣分析

对于“T+1”和“T+0”孰优孰劣的问题，有不同的讨论和看法。综合来看，业界和 学术界普遍认为“T+0”当日回转交易制度对市场波动性影响中性，能够提高市场 流动性和定价效率，对恢复“T+0”持支持态度。 我们认为“T+0”当日回转交易制度具有如下优点： 首先，“T+0”当日回转交易制度能够增加交易量，提高市场资金的流动性，增强 投资者积极性，提升市场活跃度。海外市场实践表明，实施“T+0”当日回转交易 制度后，市场的交易量显著增加。 其次，“T+0”当日回转交易制度下不存在人为的时滞限制，投资者可以根据行情 变动在当日买卖股票，规避日内波动，反映市场的真实供求状况。实施“T+0”当 日回转交易后，投资者当日买入的股票可以在当日卖出，参与当日股票的定价过 程，一方面增加股票供给，另一方面提高市场定价效率，防止市场价格发生扭曲。

第三，与股指期货市场的“T+0”制度相匹配，降低因交易制度不一致带来的市场 不公平程度，同时丰富了投资者的投资手段，使交易更加灵活便利，满足投资者 的交易需求。“T+0”当日回转交易制度能够提高投资者的资金运用效率，有助于 投资者及时纠错，避免隔日股价的不确定性。 但是对 A 股市场来说，“T+0”当日回转交易制度的问题在于缺乏相应的监管机 制来保证其平稳运行。由于当前我国市场缺乏长期持股的激励机制，市场的投资 者结构依然以个人投资者为主，投机炒作氛围较浓，并且机构投资者由于排名考 核期较短等原因，往往追逐短期收益，也存在追涨杀跌情况。在这种市场情况下， “T+0”制度将助涨 A 股市场的投机氛围，增大市场风险。

3）“T+1”转变为“T+0”后对市场影响

从“T+1”转换为“T+0”将显著提升股票市场的交易量。从成熟市场经验来看， 美国 NASDAQ 市场、台湾地区市场和韩国市场日内回转交易占总交易量的比重 分别可以达到 15%、15%和 20%左右。历史上 A 股市场（1992、1993）、台湾 地区市场（1994）、台湾地区柜台市场（2005）和韩国市场（1997）推出“T+0” 制度后市场交易的活跃程度也有明显提高，推出后一年韩国市场的交易量相比前 年增加 14.4%，台湾市场和 A 股市场甚至出现翻倍的增长。 从对股价走势的影响来看，上交所 2009 年的实证研究认为股票市场采用的“T+1” 制度降低了市场的流动性，从而造成了股票市场价格相对于国内的权证市场 （“T+0”制度）存在明显的非流动性折价。因此由“T+1”制度向“T+0”制度 的转变可以消除股票因为交易流动性受限所带来的折价，从而对股价形成利好。 但从历史上 A 股市场和台湾地区、韩国的市场经验来看，“T+0”制度的推出对 于市场走势的推动作用在短期体现的较为明显，但对行情的支撑缺乏持续性。

4）国际比较小结

经过多个国家股市“T+0”交易制度横向、纵向对比，我们总结发现： 1）在严格金融监管与风险防范的前提下进行“T+0”交易制度改革，可以有效防 范投机行为。“T+0”交易制度也存在一些潜在的风险和挑战，可能导致市场出现 过度投机和波动，影响市场的稳定性和健康性。但如果配以严格监管措施，可以 防止市场出现过度投机行为。如美国在股市泡沫破灭后对交易账户进行严格分类 监管，防止过度投机；如台湾在恢复“T+0”交易制度时，与 90 年代所采取的无 限制的“T+0”交易制度截然不同，根据市场情况逐步放开，并通过账户限制、品 种限制、交割方式限制等对风险进行宏观把控，以遏制可能出现的市场投机行为。 2）“T+0”交易制度是活跃资本市场的有力手段。“T+0”交易制度可以使投资 者根据市场的变化及时调整自己的投资策略，把握更多的盈利机会，也可以及时 止损，降低风险。“T+0”交易制度可以增加市场的深度和广度，吸引更多的投资 者参与市场，提高市场的流通性和有效性，促进市场价格的发现功能，反映出市 场对金融产品的真实需求和价值，符合中央所提出的“活跃资本市场”、“提振 投资者信心”。如台湾在股灾爆发后，选择开放“T+0”交易以活跃市场，事实证 明，台股在放开后的一至两个月内，主要股指及成交量均实现了小幅度的上涨， 但并未出现较大的波动，有效地活跃了当时的资本市场。 3）通过分析台湾地区、韩国等市场历史上“T+0”与“T+1”交易制度转换前后 市场成交量和股价的变化情况，我们发现从“T+1”制度转变为“T+0”制度后， 成交量显著提升，对股价具有短期支撑但难以产生趋势性行情。

3.1 中国“T+0”交易制度回顾

我国证券市场较其他国家相比起步较晚，建立之初，A 股市场实行的就是“T+1” 制度。但由于上市公司数量少，股票供不应求，为了增加市场流动性，1992 年 12 月和 1993 年 11 月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别开放了 A 股和基金的 “T+0”制度。然而，这导致了市场投机活跃，换手率高，透支交易盛行，对股市 稳定造成了威胁。为了防范系统性风险，保护投资者利益，1995 年 1 月，沪深两 市同时恢复了 A 股和基金的“T+1”制度，并一直沿用至今。2001 年 12 月，沪 深两市的 B 股市场也实行了“T+1”制度。

1992 年 12 月 24 日上海证券交易所交易制度“T+1”由转为“T+0”后，上证综 指出现大幅上涨行情，1992 年 12 月 24 日收盘价为 758.59，截至 1993 年 2 月 15 日上证综指涨至 1536.82，涨幅为 102.59%。

再看通过换手率与成交量看波动情况。换手率方面，1992 年 11 月起换手率出现 较大波动，从 11 月 1 日至 12 月 24 日共出现 12 天换手率高于 30%的情况，11 月 30 日，换手率最高涨至 72.67%。

1995 年转换为“T+1”制度后，成交量和换手率均出现了短期的低点，可能是由 交易制度变换引起的市场情绪低迷。

再来看“T+0”交易制度转换对深证综指的影响。1993 年 11 月 23 日深圳证券交 易所交易制度“T+1”由转为“T+0”后，深证综指出现小幅上涨行情，涨幅远不 如上证综指。

1995 年转换为“T+1”制度后，成交量和换手率同样出现了短期的低点。

3.2 中国“T+0”交易制度展望

我们认为，对于目前的 A 股市场而言，“T+0”回转交易制度推出与否取决于是 否有相应的监管机制以保证其平稳运行。我国股市缺乏长期持股的激励机制，投 资者结构也以散户为主，整体投机氛围较为严重，更追求短期利益。在没有完善 的配套机制的情况下， “T+0”回转交易制度可能导致 A 股市场投机氛围加重， 市场风险增大。 通过研究对比海外交易市场的“T+0”回转交易制度，我们发现海外市场并非简单 地允许日内回转交易，而是通过设立不同账户、加强日内回转交易账户的监管和 风险控制、完善交易信息披露机制等措施来保证“T+0”回转交易的平稳运行。美 国股市的运行数据显示，“T+0”回转交易占市场总成交量的 15%-20%，并未引 起市场的异常波动。

对于未来 A 股实行“T+0”回转交易制度展望，可以考虑：1）优先选择大盘蓝筹 为试点，防止中小公司过度投机。大盘蓝筹通常为市值大、业绩稳、分红高、流 动性好的优质上市公司，相较而言具有较强的抗风险能力。选择大盘蓝筹作为 “T+0”回转交易制度的试点对象，可以防止投资者利用“T+0”回转交易进行短 线炒作和恶意操纵，维护市场的秩序和公平性。同时，也可以增加大盘蓝筹的吸 引力和活跃度，提高市场的效率和流动性。 2）加强市场风险管理。实施“T+0”回转交易制度可能会增加市场的波动性和不 确定性，给投资者带来更多的风险和挑。可以借鉴海外市场经验从以下几个方面 加强市场风险管理：一是设立合理的日内回转交易限额和频次，防止投资者过度 使用杠杆和频繁交易；二是实行差异化的保证金制度和费率制度，对于高风险高 收益的日内回转交易账户，要求更高的保证金比例和收取更高的手续费；三是建 立有效的监测和预警机制，及时发现并处罚违规交易行为，如操纵价格、恶意短 线、内幕交易等；四是加强投资者教育和引导，提高投资者对日内回转交易风险 和收益的认识和判断能力。

3）完善信息披露制度。信息披露是保障市场公开透明、维护投资者利益、促进资 源配置效率的重要手段。建议监管层面要求交易所和券商及时、准确、完整地披 露与日内回转交易相关的市场数据，如成交量、成交额、持仓量、持仓额、回转 率等，借鉴台湾地区市场做法，将“T+0”回转交易的数据单独列示，有助于监管 当局及时掌握回转交易的情况，同时有助于投资者掌握市场信息，做出投资决策。 4）引导长期资金入市，完善 A 股投资者结构。引导长期资金入市，可以增加市 场的稳定性和成熟度，平衡市场的结构，提升市场的质量。实施“T+0”回转交易 制度后，需要引导长期资金入市，我们认为可以从几个方面进行完善：一是优化 市场的制度环境和政策环境，为长期资金提供更多的便利和优惠，如放宽准入条 件、出台相关税收优惠政策、鼓励上市公司提高分红比例等；二是逐步放开社保 基金、养老基金等长期资金入市规模；三是进一步开放 A 股市场提升海外机构投 资者占比，海外机构投资者更注重长期投资收益，投资风格稳健，可能有助于降 低“T+0”交易可能带来的负面影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）